Entender a inovação · Parte III · Capital e valor
10 · Investir em inovação: a estatística dos retornos
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Em síntese
- Os retornos do investimento em inovação não seguem uma distribuição normal mas uma lei de potência: poucos desfechos excecionais geram a maior parte do retorno agregado, a maioria das operações perde ou rende pouco, e a média não descreve o caso típico.
- Desta propriedade estatística decorre todo o resto: a operação isolada é uma aposta, a carteira é uma estratégia; sem um número suficiente de posições, a probabilidade de falhar os desfechos que pagam todo o resto é alta por construção.
- O investimento por fases é uma opção real: cada ronda compra, além da participação, a informação para decidir se exerce a ronda seguinte. Grande parte do valor do modelo está no direito de não continuar.
- A iliquidez faz parte do contrato, não é um defeito: o capital investido não tem mercado até um evento de liquidez, e o horizonte mede-se em anos. O rendimento exigido incorpora-a.
- A evidência empírica sobre o angel investing indica que os retornos agregados positivos existem mas estão concentrados, e que dois comportamentos se correlacionam com os resultados: o tempo dedicado à due diligence e o envolvimento após o investimento.
Seção 1
A forma da distribuição, e por que razão muda tudo
Quem chega ao investimento em inovação vindo dos mercados tradicionais traz consigo uma intuição estatística que aqui não funciona: a da distribuição normal, em que os desfechos se adensam em torno da média e os extremos são raros e simétricos. Os retornos do venture investing têm outra forma, documentada de modo convergente pela pesquisa académica (Kaplan e Schoar, 2005, sobre a persistência e a dispersão dos retornos dos fundos; Korteweg e Sorensen, 2010, sobre a dinâmica dos retornos das empresas financiadas; Kerr, Nanda e Rhodes-Kropf, 2014, sobre a natureza experimental da atividade) e pelos dados operacionais discutidos na literatura do setor: uma lei de potência, fortemente assimétrica. A maioria das operações devolve menos do que o capital ou perde-o inteiramente; uma minoria rende alguns múltiplos; uma fração pequena rende múltiplos muito altos, e esta fração gera a maior parte do retorno agregado de uma carteira ou de um ano inteiro do setor.
Três consequências invertem as intuições correntes. A primeira: a média não descreve nada de típico. Uma carteira pode ter um rendimento médio excelente com 80 por cento das posições em perda, porque uma posição rendeu cinquenta vezes; "como corre em média" e "como corre habitualmente" são perguntas com respostas opostas, e devem ser mantidas separadas. A segunda: o erro que mais custa não é investir num fracasso, é falhar a exceção. Numa normal, os erros pesam simetricamente; numa lei de potência, a perda máxima numa posição é o capital investido, ao passo que o ganho falhado na exceção não tem teto. A seleção demasiado prudente, que descarta tudo o que pode falhar, descarta com isso também tudo o que pode pagar a carteira. A terceira: a dispersão entre investidores é enorme e persistente (é o resultado de Kaplan e Schoar): a diferença entre o quartil alto e o baixo dos fundos é muito mais ampla do que nas classes de ativos tradicionais, e quem fez bem tende a voltar a fazer bem. O acesso às melhores operações e a capacidade de seleção contam mais do que noutros lados, e o "rendimento do capital de risco" como número único é uma abstração que esconde esta dispersão.
Seção 2
Do negócio isolado à carteira
Se o valor vive nas caudas, a estratégia racional é a que dá acesso às caudas, e o acesso é uma questão de números. Um investidor com duas ou três posições não está a fazer venture investing: está a fazer apostas concentradas numa distribuição em que a moda é a perda. A probabilidade de ter em carteira pelo menos uma exceção cresce com o número de posições independentes, e a literatura operacional converge em carteiras de dezenas de posições como limiar abaixo do qual a variância dos desfechos continua dominada pela sorte; a lógica é a mesma dos innovation tournaments do capítulo 03 e da carteira de projetos do capítulo 08, aplicada ao capital: volume à entrada, seleção disciplinada, e aceitação de que os desfechos individuais permanecem imprevisíveis enquanto o agregado se torna gerível.
Daqui as duas regras de construção que a prática prudente reconhece. A primeira é a alocação parcial: ao ativo ilíquido e de alta variância destina-se apenas uma fração do patrimônio total, dimensionada de modo que o pior desfecho (a perda de toda a alocação, que a distribuição torna possível) não comprometa a solidez de quem investe; o venture é uma componente de uma carteira patrimonial, não um substituto. A segunda é a diversificação interna à alocação: mais posições, se possível independentes entre si (setores, tecnologias, anos de investimento), porque a concentração em poucas operações devolve o comando à sorte. Os dois erros documentados que violam estas regras têm nome próprio: a subdiversificação (poucas posições grandes em vez de muitas pequenas) e o home bias, a concentração naquilo que é próximo e familiar, geográfica ou setorialmente, que reduz a independência das posições precisamente onde parece aumentar o controle.
Um terceiro erro merece um parágrafo por ser o mais insidioso para quem vem da técnica: confundir a qualidade da tecnologia com a qualidade do investimento. São variáveis diferentes: um investimento é a combinação de um ativo, de um preço e de uma estrutura, e uma tecnologia extraordinária comprada a uma avaliação que já desconta o seu êxito é um investimento medíocre, ao passo que uma tecnologia boa em condições que incorporam o risco pode ser um investimento ótimo. A due diligence tecnológica (os capítulos 06 e 07 dão os seus instrumentos) responde à pergunta "funciona e vai amadurecer?"; a decisão de investimento responde a "a este preço, com estes direitos, nesta estrutura, o perfil risco-rendimento é atrativo?". O capítulo 11 acrescentará a terceira pergunta, "quem capturará o valor?", que completa o tríptico.
Seção 3
O investimento por fases como opção real
O capítulo 09 descreveu o financiamento por fases do lado do projeto; do lado do investidor, a estrutura tem um nome preciso na teoria financeira: é uma opção real composta. Cada ronda compra duas coisas: uma participação, e o direito (sem obrigação) de participar na ronda seguinte com a informação que entretanto o projeto tiver produzido. Kerr, Nanda e Rhodes-Kropf (2014) descrevem todo o setor nestes termos: o investimento em inovação é experimentação, e as rondas são experiências financiadas em sequência, cada uma das quais vale também pela informação que gera.
A consequência contabilística é contraintuitiva e importante: grande parte do valor do modelo está no direito de parar. Investir todo o capital necessário numa única solução inicial significa renunciar ao valor da informação futura; investir por fases significa pagar a incerteza apenas em tranches, abandonando as posições em que a experiência deu resultado negativo e concentrando o capital onde deu resultado positivo. A teoria das opções (Dixit e Pindyck para o tratamento formal do investimento em incerteza) dá a esta flexibilidade um valor quantificável, que cresce com a própria incerteza: quanto mais incerto o desfecho, mais vale a possibilidade de decidir depois de ver. É a razão pela qual o capital experiente não considera o financiamento por fases um incômodo imposto pela escassez, mas a estrutura correta do contrato; e é também a leitura certa dos marcos: do lado do investidor, um marco é o ponto em que a opção se exerce ou se abandona, e a sua qualidade mede-se por quanto a evidência que o define é capaz de mudar essa decisão (o critério da janela de decisão do capítulo 07, visto ao espelho).
O reverso do modelo é o horizonte: a opção exerce-se ao longo de anos, e o capital entre um exercício e outro não tem mercado. A iliquidez não é um defeito operacional a corrigir mas uma propriedade do contrato: a participação numa empresa não cotada converte-se em dinheiro apenas num evento de liquidez (venda, secundário, entrada em bolsa, dividendos), que pode distar muitos anos da entrada e não tem data garantida. O rendimento exigido pelo capital de risco incorpora um prêmio por esta renúncia, e a regra prática que daí decorre é de higiene patrimonial: ao venture destina-se capital de que não se prevê necessitar no horizonte do investimento, porque a necessidade de liquidez antecipada transforma a iliquidez de propriedade conhecida em perda realizada.
Seção 4
A evidência sobre o angel investing, e os comportamentos que se correlacionam com os resultados
Para o investidor individual, o estudo de referência continua a ser o de Wiltbank e Boeker (2007) sobre os retornos de mais de mil business angels norte-americanos em mais de três mil saídas: o retorno agregado resultou positivo e competitivo (da ordem de 2,6 vezes o capital em cerca de três anos e meio na distribuição das saídas observadas), mas com a forma de distribuição da seção 1: mais de metade das saídas abaixo do capital investido, e o grosso do retorno concentrado numa fração pequena de operações. O estudo identificou ainda duas correlações comportamentais que a pesquisa posterior confirmou no essencial: as operações precedidas de mais horas de due diligence mostravam desfechos melhores do que as decididas rapidamente, e o envolvimento do investidor após o investimento (competência e experiência postas à disposição, não interferência) correlacionava-se com os resultados. A leitura correta é prudente: são correlações sobre dados autorreportados, não leis; mas indicam que no investimento em fase inicial o trabalho do investidor (antes e depois da assinatura) faz parte do rendimento, e que o modelo "cheque passado à pressa e esquecido" é a configuração com a pior evidência.
Para o investidor que não pode ou não quer fazer este trabalho por conta própria, a consequência é estrutural, não moral: convém investir através de veículos ou operadores que o fazem por ofício (fundos, sindicatos, operadores que selecionam e acompanham), aceitando o custo de intermediação como preço da seleção e da carteira. A escolha entre investimento direto e intermediado é, por isso, uma escolha sobre quem desempenha as funções que a evidência indica como determinantes: seleção com due diligence real, construção da carteira, acompanhamento.
No método Volcano
O capítulo dá o enquadramento estatístico dentro do qual devem ser lidos os materiais do modelo dirigidos aos investidores. O "mapa del riesgo y del premio" e os ensaios "Invertir en innovación", com a regra de ouro declarada ("à inovação destina-se apenas uma parte do capital disponível"), são a alocação parcial da seção 2; a comunicação do modelo é explícita quanto ao fato de os múltiplos altos descreverem o que acontece quando um projeto chega, não uma média, e de a maioria não chegar: é a distinção entre média e caso típico da seção 1, declarada em vez de escondida. A segmentação das figuras de investimento é a tradução da divisão do risco: o investidor fiscal tem um retorno que se materializa por via tributária independentemente do desfecho mais uma eventual participação (uma posição híbrida que fica fora da lei de potência pela primeira componente e dentro pela segunda); o investidor privado em nota convertível compra a exposição plena à distribuição, com a participação fixada no primeiro dia a remunerar a entrada antecipada; o mutuante puro fica fora da subida por contrato. A redução do risco antes da entrada (fundos públicos e fiscais que absorvem a fase mais incerta antes de entrar o capital privado) modifica o ponto da distribuição em que o investidor privado entra, não a forma da distribuição: é uma redução do risco, não uma promessa de rendimento, e é assim que o modelo a declara. A iliquidez é também declarada como parte do contrato ("é capital de risco, e a iliquidez faz parte do acordo"), com os eventos de conversão e de saída definidos antecipadamente; e a escolha por projeto (investe-se no projeto concreto, não num cabaz) põe nas mãos do investidor a construção da sua própria carteira, com a responsabilidade de diversificação que a seção 2 descreve.
Leituras
Para aprofundar
- W.R. Kerr, R. Nanda e M. Rhodes-Kropf, "Entrepreneurship as Experimentation" (Journal of Economic Perspectives, 2014): a síntese mais legível da lógica experimental e opcional do investimento em inovação; o ponto de entrada recomendado.
- S.N. Kaplan e A. Schoar, "Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows" (Journal of Finance, 2005): dispersão e persistência dos retornos; a razão pela qual "o rendimento do venture" como número único é uma abstração.
- R. Wiltbank e W. Boeker, "Returns to Angel Investors in Groups" (2007): a evidência de referência sobre o angel investing, com as correlações sobre due diligence e envolvimento.
- A.K. Dixit e R.S. Pindyck, Investment under Uncertainty (1994): a teoria das opções reais; técnico, para consultar mais do que para ler por inteiro.
Perguntas frequentes
Perguntas frequentes
Se a maioria das operações perde, investir em inovação é irracional?
A operação isolada, tomada por si só, assemelha-se a uma aposta; a carteira construída com disciplina não. A racionalidade do investimento em inovação vive ao nível agregado: posições independentes em número suficiente, seleção real, alocação parcial do patrimônio, horizonte coerente com a iliquidez. Nas condições erradas (duas operações, patrimônio concentrado, horizonte curto) a irracionalidade não está na classe de ativos mas na construção.
Não é melhor esperar que o risco seja mais baixo e pagar mais?
É uma escolha legítima de posição na curva, não uma refeição grátis: entrar depois compra menos risco a um preço que o desconta, entrar antes compra mais risco em condições que o remuneram. O erro não é preferir um ponto ou o outro, é exigir as condições de um ponto estando no outro. A estrutura por fases existe precisamente para tornar esta escolha explícita: cada ronda é um ponto diferente da curva, com o seu preço.
O retorno fiscal certo elimina o risco do investimento?
Não: reparte-o de outro modo. Onde existe uma componente de retorno por via tributária, essa componente não depende do desfecho do projeto, e o seu risco é normativo e de execução fiscal, não empresarial; a eventual participação permanece, pelo contrário, exposta à distribuição dos retornos como qualquer capital próprio. Avaliar uma operação híbrida exige avaliar as duas componentes separadamente, cada uma com os seus riscos, e não usar a certeza da primeira para deixar de analisar a segunda.
Quanto do patrimônio faz sentido destinar a esta classe de ativos?
Não existe uma percentagem certa universal, e é a pergunta a colocar a um consultor habilitado sobre o caso concreto; existe, porém, o critério com que a resposta deve ser construída: a fração destinada deve poder perder-se por inteiro sem comprometer a solidez patrimonial e as necessidades de liquidez no horizonte do investimento, porque a distribuição torna esse desfecho possível e a iliquidez impede de o corrigir a meio. A regra de ouro (apenas uma parte do capital disponível) é o perímetro dentro do qual cada resposta específica tem de caber.
Aviso. Este capítulo tem finalidade formativa: descreve as propriedades estatísticas e estruturais do investimento em inovação documentadas pela literatura. Não constitui consultoria de investimento nem recomendação de qualquer operação; as decisões de investimento devem ser tomadas avaliando o caso concreto, a própria situação patrimonial e, quando adequado, com a assistência de profissionais habilitados.
John F. Kennedy, 1962