Capire l'innovazione · Parte III · Capitale e valore
10 · Investire in innovazione: la statistica dei ritorni
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In sintesi
- I ritorni dell'investimento in innovazione non seguono una distribuzione normale ma una legge di potenza: pochi esiti eccezionali generano la maggior parte del ritorno aggregato, la maggioranza delle operazioni perde o rende poco, e la media non descrive il caso tipico.
- Da questa proprietà statistica discende tutto il resto: la singola operazione è una scommessa, il portafoglio è una strategia; senza un numero sufficiente di posizioni, la probabilità di mancare gli esiti che pagano tutto il resto è alta per costruzione.
- L'investimento per fasi è un'opzione reale: ogni round compra, oltre alla partecipazione, l'informazione per decidere se esercitare il round successivo. Gran parte del valore del modello sta nel diritto di non continuare.
- L'illiquidità è parte del contratto, non un difetto: il capitale investito non ha mercato fino a un evento di liquidità, e l'orizzonte si misura in anni. Il rendimento richiesto la incorpora.
- L'evidenza empirica sull'angel investing indica che i ritorni aggregati positivi esistono ma sono concentrati, e che due comportamenti correlano con i risultati: il tempo dedicato alla due diligence e il coinvolgimento post-investimento.
Sezione 1
La forma della distribuzione, e perché cambia tutto
Chi arriva all'investimento in innovazione dai mercati tradizionali porta con sé un'intuizione statistica che qui non funziona: quella della distribuzione normale, in cui gli esiti si addensano attorno alla media e gli estremi sono rari e simmetrici. I ritorni del venture investing hanno un'altra forma, documentata in modo convergente dalla ricerca accademica (Kaplan e Schoar, 2005, sulla persistenza e la dispersione dei ritorni dei fondi; Korteweg e Sorensen, 2010, sulla dinamica dei ritorni delle singole imprese finanziate; Kerr, Nanda e Rhodes-Kropf, 2014, sulla natura sperimentale dell'attività) e dai dati operativi discussi nella letteratura di settore: una legge di potenza, fortemente asimmetrica. La maggioranza delle operazioni restituisce meno del capitale o lo perde interamente; una minoranza rende qualche multiplo; una frazione piccola rende multipli molto alti, e questa frazione genera la maggior parte del ritorno aggregato di un portafoglio o di un'intera annata del settore.
Tre conseguenze rovesciano le intuizioni ordinarie. La prima: la media non descrive nulla di tipico. Un portafoglio può avere un rendimento medio eccellente con l'80 per cento delle posizioni in perdita, perché una posizione ha reso cinquanta volte; "come va in media" e "come va di solito" sono domande con risposte opposte, e vanno tenute separate. La seconda: l'errore che costa di più non è investire in un fallimento, è mancare l'eccezione. In una normale, gli errori pesano simmetricamente; in una legge di potenza, la perdita massima su una posizione è il capitale investito, mentre il mancato guadagno sull'eccezione non ha tetto. La selezione troppo prudente, che scarta tutto ciò che può fallire, scarta con ciò anche tutto ciò che può pagare il portafoglio. La terza: la dispersione tra investitori è enorme e persistente (è il risultato di Kaplan e Schoar): la differenza tra il quartile alto e quello basso dei fondi è molto più ampia che nelle classi di attivo tradizionali, e chi ha fatto bene tende a rifare bene. L'accesso alle operazioni migliori e la capacità di selezione contano più che altrove, e il "rendimento del venture capital" come numero unico è un'astrazione che nasconde questa dispersione.
Sezione 2
Dal singolo affare al portafoglio
Se il valore vive nelle code, la strategia razionale è quella che dà accesso alle code, e l'accesso è una questione di numeri. Un investitore con due o tre posizioni non sta facendo venture investing: sta facendo scommesse concentrate su una distribuzione in cui la modalità è la perdita. La probabilità di avere in portafoglio almeno un'eccezione cresce con il numero di posizioni indipendenti, e la letteratura operativa converge su portafogli di decine di posizioni come soglia sotto la quale la varianza degli esiti resta dominata dalla fortuna; la logica è la stessa degli innovation tournaments del capitolo 03 e del portafoglio di progetti del capitolo 08, applicata al capitale: volume in ingresso, selezione disciplinata, e accettazione che i singoli esiti restino imprevedibili mentre l'aggregato diventa gestibile.
Da qui le due regole di costruzione che la pratica prudente riconosce. La prima è l'allocazione parziale: all'attivo illiquido e ad alta varianza si destina solo una frazione del patrimonio complessivo, dimensionata in modo che l'esito peggiore (la perdita dell'intera allocazione, che la distribuzione rende possibile) non comprometta la solidità di chi investe; il venture è un componente di un portafoglio patrimoniale, non un sostituto. La seconda è la diversificazione interna all'allocazione: più posizioni, possibilmente indipendenti tra loro (settori, tecnologie, annate di investimento), perché la concentrazione su poche operazioni riporta la fortuna al comando. I due errori documentati che violano queste regole hanno nomi propri: la sottodiversificazione (poche posizioni grandi invece di molte piccole) e il home bias, la concentrazione su ciò che è vicino e familiare, geograficamente o settorialmente, che riduce l'indipendenza delle posizioni proprio dove sembra aumentare il controllo.
Un terzo errore merita un paragrafo perché è il più insidioso per chi viene dalla tecnica: confondere la qualità della tecnologia con la qualità dell'investimento. Sono variabili diverse: un investimento è la combinazione di un attivo, di un prezzo e di una struttura, e una tecnologia straordinaria comprata a una valutazione che ne sconta già il successo è un investimento mediocre, mentre una tecnologia buona a condizioni che incorporano il rischio può essere un investimento ottimo. La due diligence tecnologica (i capitoli 06 e 07 ne danno gli strumenti) risponde alla domanda "funziona e maturerà?"; la decisione di investimento risponde a "a questo prezzo, con questi diritti, in questa struttura, il profilo rischio-rendimento è attraente?". Il capitolo 11 aggiungerà la terza domanda, "chi catturerà il valore?", che completa il trittico.
Sezione 3
L'investimento per fasi come opzione reale
Il capitolo 09 ha descritto il finanziamento per fasi dal lato del progetto; dal lato dell'investitore, la struttura ha un nome preciso nella teoria finanziaria: è un'opzione reale composta. Ogni round compra due cose: una partecipazione, e il diritto (senza obbligo) di partecipare al round successivo con l'informazione che nel frattempo il progetto avrà prodotto. Kerr, Nanda e Rhodes-Kropf (2014) descrivono l'intero settore in questi termini: l'investimento in innovazione è sperimentazione, e i round sono esperimenti finanziati in sequenza, ciascuno dei quali vale anche per l'informazione che genera.
La conseguenza contabile è controintuitiva e importante: gran parte del valore del modello sta nel diritto di fermarsi. Investire tutto il capitale necessario in un'unica soluzione iniziale significa rinunciare al valore dell'informazione futura; investire per fasi significa pagare l'incertezza solo a tranche, abbandonando le posizioni in cui l'esperimento ha dato esito negativo e concentrando il capitale dove ha dato esito positivo. La teoria delle opzioni (Dixit e Pindyck per la trattazione formale dell'investimento in incertezza) dà a questa flessibilità un valore quantificabile, che cresce con l'incertezza stessa: più l'esito è incerto, più vale la possibilità di decidere dopo aver visto. È la ragione per cui il capitale esperto non considera il finanziamento per fasi una scomodità imposta dalla scarsità, ma la struttura corretta del contratto; ed è anche la lettura giusta delle milestone: dal lato dell'investitore, una milestone è il punto in cui l'opzione si esercita o si abbandona, e la sua qualità si misura da quanto l'evidenza che la definisce è capace di cambiare quella decisione (il criterio della finestra di decisione del capitolo 07, visto allo specchio).
Il rovescio del modello è l'orizzonte: l'opzione si esercita su anni, e il capitale tra un esercizio e l'altro non ha mercato. L'illiquidità non è un difetto operativo da correggere ma una proprietà del contratto: la partecipazione in un'impresa non quotata si converte in denaro solo a un evento di liquidità (vendita, secondario, quotazione, dividendi), che può distare molti anni dall'ingresso e non ha data garantita. Il rendimento richiesto dal capitale di rischio incorpora un premio per questa rinuncia, e la regola pratica che ne discende è di igiene patrimoniale: al venture si destina capitale di cui non si prevede di aver bisogno sull'orizzonte dell'investimento, perché la necessità di liquidità anticipata trasforma l'illiquidità da proprietà nota in perdita realizzata.
Sezione 4
L'evidenza sull'angel investing, e i comportamenti che correlano con i risultati
Per l'investitore individuale, lo studio di riferimento resta quello di Wiltbank e Boeker (2007) sui ritorni di oltre mille angel investor nordamericani su più di tremila uscite: il ritorno aggregato risultò positivo e competitivo (dell'ordine di 2,6 volte il capitale in circa tre anni e mezzo sulla distribuzione delle uscite osservate), ma con la forma di distribuzione della sezione 1: oltre metà delle uscite sotto il capitale investito, e il grosso del ritorno concentrato in una frazione piccola di operazioni. Lo studio identificò inoltre due correlazioni comportamentali che la ricerca successiva ha sostanzialmente confermato: le operazioni precedute da più ore di due diligence mostravano esiti migliori di quelle decise rapidamente, e il coinvolgimento post-investimento dell'investitore (competenza ed esperienza messe a disposizione, non interferenza) correlava con i risultati. La lettura corretta è prudente: sono correlazioni su dati auto-riportati, non leggi; ma indicano che nell'investimento early stage il lavoro dell'investitore (prima e dopo la firma) è parte del rendimento, e che il modello "assegno staccato in fretta e dimenticato" è la configurazione con l'evidenza peggiore.
Per l'investitore che non può o non vuole fare questo lavoro in proprio, la conseguenza è strutturale, non morale: conviene investire attraverso veicoli o operatori che lo fanno per mestiere (fondi, sindacati, operatori che selezionano e accompagnano), accettando il costo di intermediazione come prezzo della selezione e del portafoglio. La scelta tra investimento diretto e intermediato è quindi una scelta su chi svolge le funzioni che l'evidenza indica come determinanti: selezione con due diligence reale, costruzione del portafoglio, accompagnamento.
Nel metodo Volcano
Il capitolo dà la cornice statistica dentro cui vanno letti i materiali del modello rivolti agli investitori. Il "mapa del riesgo y del premio" e i saggi "Invertir en innovación" e la regola d'oro dichiarata ("all'innovazione si destina solo una parte del capitale disponibile") sono l'allocazione parziale della sezione 2; la comunicazione del modello è esplicita sul fatto che i multipli alti descrivono ciò che accade quando un progetto arriva, non una media, e che la maggioranza non arriva: è la distinzione tra media e caso tipico della sezione 1, dichiarata invece che nascosta. La segmentazione delle figure di investimento è la traduzione della divisione del rischio: l'investitore fiscale ha un ritorno che si materializza per via tributaria indipendentemente dall'esito più un'eventuale partecipazione (una posizione ibrida che sta fuori dalla legge di potenza per la prima componente e dentro per la seconda); l'investitore privato in nota convertibile compra l'esposizione piena alla distribuzione, con la partecipazione fissata al primo giorno che remunera l'ingresso anticipato; il prestatore puro sta fuori dal rialzo per contratto. Il de-risking pre-ingresso (fondi pubblici e fiscali che assorbono la fase più incerta prima che entri il capitale privato) modifica il punto della distribuzione in cui l'investitore privato entra, non la forma della distribuzione: è una riduzione del rischio, non una promessa di rendimento, ed è così che il modello la dichiara. L'illiquidità è anch'essa dichiarata come parte del contratto ("è capitale di rischio, e l'illiquidità è parte dell'accordo"), con gli eventi di conversione e di uscita definiti in anticipo; e la scelta per progetto (si investe nel progetto concreto, non in un cesto) mette in mano all'investitore la costruzione del proprio portafoglio, con la responsabilità di diversificazione che la sezione 2 descrive.
Letture
Per approfondire
- W.R. Kerr, R. Nanda e M. Rhodes-Kropf, "Entrepreneurship as Experimentation" (Journal of Economic Perspectives, 2014): la sintesi più leggibile della logica sperimentale e opzionale dell'investimento in innovazione; il punto di ingresso consigliato.
- S.N. Kaplan e A. Schoar, "Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows" (Journal of Finance, 2005): dispersione e persistenza dei ritorni; la ragione per cui "il rendimento del venture" come numero unico è un'astrazione.
- R. Wiltbank e W. Boeker, "Returns to Angel Investors in Groups" (2007): l'evidenza di riferimento sull'angel investing, con le correlazioni su due diligence e coinvolgimento.
- A.K. Dixit e R.S. Pindyck, Investment under Uncertainty (1994): la teoria delle opzioni reali; tecnico, da consultare più che da leggere per intero.
Domande frequenti
Domande frequenti
Se la maggioranza delle operazioni perde, investire in innovazione è irrazionale?
La singola operazione presa da sola somiglia a una scommessa; il portafoglio costruito con disciplina no. La razionalità dell'investimento in innovazione vive a livello aggregato: abbastanza posizioni indipendenti, selezione reale, allocazione parziale del patrimonio, orizzonte coerente con l'illiquidità. Alle condizioni sbagliate (due operazioni, patrimonio concentrato, orizzonte corto) l'irrazionalità non sta nella classe di attivo ma nella costruzione.
Non è meglio aspettare che il rischio sia più basso e pagare di più?
È una scelta legittima di posizione sulla curva, non un pasto gratis: entrare dopo compra meno rischio a un prezzo che lo sconta, entrare prima compra più rischio a condizioni che lo remunerano. L'errore non è preferire un punto o l'altro, è pretendere le condizioni di un punto stando nell'altro. La struttura per fasi esiste precisamente per rendere questa scelta esplicita: ogni round è un punto diverso della curva, con il suo prezzo.
Il ritorno fiscale certo elimina il rischio dell'investimento?
No: lo ripartisce diversamente. Dove esiste una componente di ritorno per via tributaria, quella componente non dipende dall'esito del progetto, e il suo rischio è normativo e di esecuzione fiscale, non imprenditoriale; l'eventuale partecipazione resta invece esposta alla distribuzione dei ritorni come ogni equity. Valutare un'operazione ibrida richiede di valutare le due componenti separatamente, ciascuna con i suoi rischi, e di non usare la certezza della prima per smettere di analizzare la seconda.
Quanto del patrimonio ha senso destinare a questa classe di attivo?
Non esiste una percentuale giusta universale, ed è la domanda da porre a un consulente abilitato sul caso concreto; esiste però il criterio con cui la risposta va costruita: la frazione destinata deve poter andare persa per intero senza compromettere la solidità patrimoniale e i bisogni di liquidità sull'orizzonte dell'investimento, perché la distribuzione rende quell'esito possibile e l'illiquidità impedisce di correggerlo in corsa. La regola d'oro (solo una parte del capitale disponibile) è il perimetro dentro cui ogni risposta specifica deve stare.
Avvertenza. Questo capitolo ha finalità formativa: descrive le proprietà statistiche e strutturali dell'investimento in innovazione documentate dalla letteratura. Non costituisce consulenza di investimento né raccomandazione di alcuna operazione; le decisioni di investimento vanno assunte valutando il caso concreto, la propria situazione patrimoniale e, dove opportuno, con l'assistenza di professionisti abilitati.
John F. Kennedy, 1962