Innovation verstehen · Teil III · Kapital und Wert
10 · In Innovation investieren: die Statistik der Renditen
13 Min. Lesezeit
Zusammengefasst
- Die Renditen der Investition in Innovation folgen keiner Normalverteilung, sondern einem Potenzgesetz: Wenige außergewöhnliche Ergebnisse erzeugen den größten Teil der aggregierten Rendite, die Mehrheit der Transaktionen verliert oder bringt wenig, und der Mittelwert beschreibt nicht den typischen Fall.
- Aus dieser statistischen Eigenschaft folgt alles Übrige: Die einzelne Transaktion ist eine Wette, das Portfolio ist eine Strategie; ohne eine ausreichende Zahl von Positionen ist die Wahrscheinlichkeit, die Ergebnisse zu verpassen, die alles Übrige bezahlen, konstruktionsbedingt hoch.
- Die Investition in Phasen ist eine Realoption: Jede Runde kauft neben der Beteiligung die Information, um über die Ausübung der nächsten Runde zu entscheiden. Ein großer Teil des Werts des Modells liegt im Recht, nicht fortzufahren.
- Die Illiquidität ist Teil des Vertrags und kein Mangel: Das investierte Kapital hat bis zu einem Liquiditätsereignis keinen Markt, und der Horizont bemisst sich in Jahren. Die verlangte Rendite bezieht sie ein.
- Die empirische Evidenz zum Angel Investing zeigt, dass positive aggregierte Renditen bestehen, aber konzentriert sind, und dass zwei Verhaltensweisen mit den Ergebnissen korrelieren: die für die Due Diligence aufgewendete Zeit und die Beteiligung nach der Investition.
Abschnitt 1
Die Form der Verteilung, und warum sie alles ändert
Wer aus den traditionellen Märkten zur Investition in Innovation kommt, bringt eine statistische Intuition mit, die hier nicht funktioniert: die der Normalverteilung, in der sich die Ergebnisse um den Mittelwert verdichten und die Extreme selten und symmetrisch sind. Die Renditen des Venture Investing haben eine andere Form, übereinstimmend belegt durch die akademische Forschung (Kaplan und Schoar, 2005, zur Persistenz und Streuung der Fondsrenditen; Korteweg und Sorensen, 2010, zur Dynamik der Renditen der einzelnen finanzierten Unternehmen; Kerr, Nanda und Rhodes-Kropf, 2014, zum experimentellen Charakter der Tätigkeit) und durch die in der Branchenliteratur erörterten operativen Daten: ein Potenzgesetz, stark asymmetrisch. Die Mehrheit der Transaktionen gibt weniger als das Kapital zurück oder verliert es vollständig; eine Minderheit bringt einige Vielfache; ein kleiner Bruchteil bringt sehr hohe Vielfache, und dieser Bruchteil erzeugt den größten Teil der aggregierten Rendite eines Portfolios oder eines ganzen Jahrgangs der Branche.
Drei Folgerungen stellen die gewöhnlichen Intuitionen auf den Kopf. Die erste: Der Mittelwert beschreibt nichts Typisches. Ein Portfolio kann eine hervorragende Durchschnittsrendite haben, während 80 Prozent der Positionen im Verlust sind, weil eine Position das Fünfzigfache gebracht hat; „wie läuft es im Mittel" und „wie läuft es gewöhnlich" sind Fragen mit entgegengesetzten Antworten und getrennt zu halten. Die zweite: Der teuerste Fehler ist nicht, in einen Fehlschlag zu investieren, sondern die Ausnahme zu verpassen. In einer Normalverteilung wiegen die Fehler symmetrisch; in einem Potenzgesetz ist der Höchstverlust einer Position das eingesetzte Kapital, während der entgangene Gewinn bei der Ausnahme keine Obergrenze hat. Die zu vorsichtige Auswahl, die alles verwirft, was scheitern kann, verwirft damit auch alles, was das Portfolio bezahlen kann. Die dritte: Die Streuung zwischen den Investoren ist groß und dauerhaft (das ist das Ergebnis von Kaplan und Schoar): Der Unterschied zwischen dem oberen und dem unteren Quartil der Fonds ist weit größer als in den traditionellen Anlageklassen, und wer gut abgeschnitten hat, neigt dazu, erneut gut abzuschneiden. Der Zugang zu den besten Transaktionen und die Auswahlfähigkeit zählen mehr als anderswo, und „die Rendite des Venture Capital" als einzelne Zahl ist eine Abstraktion, die diese Streuung verbirgt.
Abschnitt 2
Von der einzelnen Transaktion zum Portfolio
Wenn der Wert in den Rändern liegt, ist die rationale Strategie diejenige, die Zugang zu den Rändern gibt, und der Zugang ist eine Frage der Zahlen. Ein Investor mit zwei oder drei Positionen betreibt kein Venture Investing: Er platziert konzentrierte Wetten auf eine Verteilung, deren häufigster Wert der Verlust ist. Die Wahrscheinlichkeit, mindestens eine Ausnahme im Portfolio zu haben, wächst mit der Zahl der unabhängigen Positionen, und die operative Literatur konvergiert auf Portfolios von einigen Dutzend Positionen als Schwelle, unterhalb deren die Streuung der Ergebnisse vom Zufall beherrscht bleibt; die Logik ist dieselbe wie bei den Innovation Tournaments aus Kapitel 03 und beim Projektportfolio aus Kapitel 08, auf das Kapital angewandt: Volumen im Eingang, disziplinierte Auswahl und die Hinnahme, dass die einzelnen Ergebnisse unvorhersehbar bleiben, während das Aggregat steuerbar wird.
Daraus folgen die beiden Aufbauregeln, die die umsichtige Praxis anerkennt. Die erste ist die Teilallokation: Dem illiquiden Vermögenswert mit hoher Streuung wird nur ein Bruchteil des Gesamtvermögens zugewiesen, so bemessen, dass das schlechteste Ergebnis (der Verlust der gesamten Allokation, den die Verteilung möglich macht) die Solidität des Investors nicht beeinträchtigt; Venture ist ein Bestandteil eines Vermögensportfolios und kein Ersatz dafür. Die zweite ist die Diversifizierung innerhalb der Allokation: mehr Positionen, möglichst unabhängig voneinander (Branchen, Technologien, Investitionsjahrgänge), denn die Konzentration auf wenige Transaktionen gibt dem Zufall wieder das Kommando. Die beiden dokumentierten Fehler, die diese Regeln verletzen, haben eigene Namen: die Unterdiversifizierung (wenige große Positionen statt vieler kleiner) und der Home Bias, die Konzentration auf das Nahe und Vertraute, geografisch oder branchenbezogen, die die Unabhängigkeit der Positionen gerade dort verringert, wo sie die Kontrolle zu erhöhen scheint.
Ein dritter Fehler verdient einen eigenen Absatz, weil er für alle, die aus der Technik kommen, der tückischste ist: die Qualität der Technologie mit der Qualität der Investition zu verwechseln. Es sind verschiedene Größen: Eine Investition ist die Verbindung aus einem Vermögenswert, einem Preis und einer Struktur, und eine außergewöhnliche Technologie, zu einer Bewertung gekauft, die den Erfolg bereits einpreist, ist eine mittelmäßige Investition, während eine gute Technologie zu Bedingungen, die das Risiko einbeziehen, eine ausgezeichnete Investition sein kann. Die technologische Due Diligence (die Kapitel 06 und 07 liefern die Instrumente) beantwortet die Frage „funktioniert es und wird es reifen?"; die Investitionsentscheidung beantwortet „ist zu diesem Preis, mit diesen Rechten, in dieser Struktur das Risiko-Rendite-Profil attraktiv?". Kapitel 11 fügt die dritte Frage hinzu, „wer wird sich den Wert aneignen?", die das Dreigespann vervollständigt.
Abschnitt 3
Die Investition in Phasen als Realoption
Kapitel 09 hat die Finanzierung in Phasen von der Seite des Projekts beschrieben; von der Seite des Investors hat die Struktur in der Finanztheorie einen genauen Namen: Sie ist eine zusammengesetzte Realoption. Jede Runde kauft zwei Dinge: eine Beteiligung und das Recht (ohne Pflicht), an der folgenden Runde teilzunehmen, mit der Information, die das Projekt inzwischen erzeugt haben wird. Kerr, Nanda und Rhodes-Kropf (2014) beschreiben die gesamte Branche in diesen Begriffen: Die Investition in Innovation ist Experimentieren, und die Runden sind nacheinander finanzierte Experimente, von denen jedes auch wegen der Information gilt, die es erzeugt.
Die rechnerische Folge ist kontraintuitiv und wichtig: Ein großer Teil des Werts des Modells liegt im Recht anzuhalten. Das gesamte nötige Kapital in einer einzigen Anfangslösung zu investieren heißt, auf den Wert der künftigen Information zu verzichten; in Phasen zu investieren heißt, die Ungewissheit nur in Tranchen zu bezahlen, die Positionen aufzugeben, in denen das Experiment negativ ausgefallen ist, und das Kapital dort zu konzentrieren, wo es positiv ausgefallen ist. Die Optionstheorie (Dixit und Pindyck für die formale Behandlung der Investition unter Ungewissheit) gibt dieser Flexibilität einen bezifferbaren Wert, der mit der Ungewissheit selbst wächst: Je ungewisser das Ergebnis, desto mehr ist die Möglichkeit wert, erst nach dem Hinsehen zu entscheiden. Das ist der Grund, warum erfahrenes Kapital die Finanzierung in Phasen nicht für eine von der Knappheit auferlegte Unbequemlichkeit hält, sondern für die korrekte Struktur des Vertrags; und es ist auch die richtige Lesart der Milestones: Von der Seite des Investors ist eine Milestone der Punkt, an dem die Option ausgeübt oder aufgegeben wird, und ihre Qualität bemisst sich daran, wie sehr die Evidenz, die sie bestimmt, diese Entscheidung ändern kann (das Kriterium des Entscheidungsfensters aus Kapitel 07, im Spiegel betrachtet).
Die Kehrseite des Modells ist der Horizont: Die Option wird über Jahre hinweg ausgeübt, und das Kapital hat zwischen einer Ausübung und der nächsten keinen Markt. Die Illiquidität ist kein operativer Mangel, der zu beheben wäre, sondern eine Eigenschaft des Vertrags: Die Beteiligung an einem nicht börsennotierten Unternehmen wird nur bei einem Liquiditätsereignis zu Geld (Verkauf, Secondary, Börsengang, Dividenden), das viele Jahre nach dem Eintritt liegen kann und kein garantiertes Datum hat. Die vom Risikokapital verlangte Rendite bezieht eine Prämie für diesen Verzicht ein, und die daraus folgende praktische Regel ist eine der Vermögenshygiene: Dem Venture wird Kapital zugewiesen, das man auf dem Horizont der Investition voraussichtlich nicht benötigt, denn der Bedarf an vorzeitiger Liquidität verwandelt die Illiquidität von einer bekannten Eigenschaft in einen realisierten Verlust.
Abschnitt 4
Die Evidenz zum Angel Investing und die Verhaltensweisen, die mit den Ergebnissen korrelieren
Für den einzelnen Investor bleibt die Studie von Wiltbank und Boeker (2007) zu den Renditen von über tausend nordamerikanischen Angel Investoren bei mehr als dreitausend Exits der Bezugspunkt: Die aggregierte Rendite fiel positiv und wettbewerbsfähig aus (in der Größenordnung des 2,6-Fachen des Kapitals in etwa dreieinhalb Jahren auf der Verteilung der beobachteten Exits), aber mit der Verteilungsform aus Abschnitt 1: über die Hälfte der Exits unterhalb des eingesetzten Kapitals und der Großteil der Rendite in einem kleinen Bruchteil der Transaktionen konzentriert. Die Studie bestimmte zudem zwei Verhaltenskorrelationen, die die spätere Forschung im Wesentlichen bestätigt hat: Die Transaktionen, denen mehr Stunden Due Diligence vorausgingen, wiesen bessere Ergebnisse auf als die rasch entschiedenen, und die Beteiligung des Investors nach der Investition (zur Verfügung gestellte Kompetenz und Erfahrung, nicht Einmischung) korrelierte mit den Ergebnissen. Die korrekte Lesart ist zurückhaltend: Es sind Korrelationen auf selbstberichteten Daten, keine Gesetze; aber sie zeigen, dass im Early-Stage-Investment die Arbeit des Investors (vor und nach der Unterschrift) Teil der Rendite ist und dass das Modell „rasch ausgestellter und vergessener Scheck" die Konstellation mit der schlechtesten Evidenz ist.
Für den Investor, der diese Arbeit nicht selbst leisten kann oder will, ist die Folge struktureller und nicht moralischer Art: Es empfiehlt sich, über Vehikel oder Akteure zu investieren, die es berufsmäßig tun (Fonds, Syndikate, Akteure, die auswählen und begleiten), und die Vermittlungskosten als Preis der Auswahl und des Portfolios hinzunehmen. Die Wahl zwischen direkter und vermittelter Investition ist somit eine Wahl darüber, wer die Funktionen ausübt, die die Evidenz als bestimmend ausweist: Auswahl mit echter Due Diligence, Aufbau des Portfolios, Begleitung.
In der Volcano-Methode
Das Kapitel liefert den statistischen Rahmen, in dem die an Investoren gerichteten Materialien des Modells zu lesen sind. Die „mapa del riesgo y del premio", der Essay „Invertir en innovación" und die erklärte goldene Regel („der Innovation wird nur ein Teil des verfügbaren Kapitals zugewiesen") sind die Teilallokation aus Abschnitt 2; die Kommunikation des Modells ist ausdrücklich darin, dass die hohen Vielfachen beschreiben, was geschieht, wenn ein Projekt ankommt, und keinen Mittelwert, und dass die Mehrheit nicht ankommt: Es ist die Unterscheidung zwischen Mittelwert und typischem Fall aus Abschnitt 1, erklärt statt verborgen. Die Segmentierung der Investorenfiguren ist die Übersetzung der Risikoteilung: Der Steuerinvestor hat eine Rendite, die sich unabhängig vom Ausgang auf steuerlichem Weg realisiert, zuzüglich einer etwaigen Beteiligung (eine hybride Position, die mit der ersten Komponente außerhalb des Potenzgesetzes und mit der zweiten innerhalb steht); der Privatinvestor mit Wandeldarlehen kauft die volle Exponierung gegenüber der Verteilung, mit der am ersten Tag festgelegten Beteiligung, die den frühen Eintritt vergütet; der reine Darlehensgeber steht vertraglich außerhalb des Aufwärtspotenzials. Das De-Risking vor dem Eintritt (öffentliche und steuerliche Mittel, die die ungewisseste Phase aufnehmen, bevor das private Kapital eintritt) verändert den Punkt der Verteilung, an dem der private Investor eintritt, nicht die Form der Verteilung: Es ist eine Risikoverringerung und kein Renditeversprechen, und so erklärt das Modell sie. Auch die Illiquidität wird als Teil des Vertrags erklärt („es ist Risikokapital, und die Illiquidität ist Teil der Vereinbarung"), mit im Voraus bestimmten Wandlungs- und Ausstiegsereignissen; und die Wahl nach Projekt (investiert wird in das konkrete Projekt, nicht in einen Korb) legt den Aufbau des eigenen Portfolios in die Hand des Investors, mit der Verantwortung für die Diversifizierung, die Abschnitt 2 beschreibt.
Lektüre
Zur Vertiefung
- W.R. Kerr, R. Nanda und M. Rhodes-Kropf, „Entrepreneurship as Experimentation" (Journal of Economic Perspectives, 2014): die lesbarste Zusammenfassung der experimentellen und optionalen Logik der Investition in Innovation; der empfohlene Einstiegspunkt.
- S.N. Kaplan und A. Schoar, „Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows" (Journal of Finance, 2005): Streuung und Persistenz der Renditen; der Grund, warum „die Rendite des Venture" als einzelne Zahl eine Abstraktion ist.
- R. Wiltbank und W. Boeker, „Returns to Angel Investors in Groups" (2007): die maßgebliche Evidenz zum Angel Investing, mit den Korrelationen zu Due Diligence und Beteiligung.
- A.K. Dixit und R.S. Pindyck, Investment under Uncertainty (1994): die Theorie der Realoptionen; technisch, eher nachzuschlagen als vollständig zu lesen.
Häufige Fragen
Häufige Fragen
Wenn die Mehrheit der Transaktionen verliert, ist die Investition in Innovation dann irrational?
Die einzelne Transaktion für sich genommen gleicht einer Wette; das mit Disziplin aufgebaute Portfolio nicht. Die Rationalität der Investition in Innovation lebt auf der aggregierten Ebene: genügend unabhängige Positionen, echte Auswahl, Teilallokation des Vermögens, ein zur Illiquidität passender Horizont. Unter den falschen Bedingungen (zwei Transaktionen, konzentriertes Vermögen, kurzer Horizont) liegt die Irrationalität nicht in der Anlageklasse, sondern im Aufbau.
Ist es nicht besser abzuwarten, bis das Risiko geringer ist, und mehr zu zahlen?
Es ist eine berechtigte Wahl der Position auf der Kurve, kein kostenloses Mittagessen: Später einzutreten kauft weniger Risiko zu einem Preis, der es einpreist, früher einzutreten kauft mehr Risiko zu Bedingungen, die es vergüten. Der Fehler ist nicht, den einen oder den anderen Punkt vorzuziehen, sondern die Bedingungen des einen Punktes zu verlangen, während man am anderen steht. Die Phasenstruktur existiert genau dazu, diese Wahl ausdrücklich zu machen: Jede Runde ist ein anderer Punkt der Kurve, mit ihrem Preis.
Beseitigt die sichere steuerliche Rendite das Risiko der Investition?
Nein: Sie verteilt es anders. Wo eine Renditekomponente auf steuerlichem Weg besteht, hängt diese Komponente nicht vom Ausgang des Projekts ab, und ihr Risiko ist regulatorischer und steuerlich-vollzugsbezogener und nicht unternehmerischer Art; die etwaige Beteiligung bleibt dagegen der Renditeverteilung ausgesetzt wie jedes Eigenkapital. Eine hybride Transaktion zu beurteilen verlangt, die beiden Komponenten getrennt zu beurteilen, jede mit ihren Risiken, und die Sicherheit der ersten nicht dazu zu verwenden, die Analyse der zweiten einzustellen.
Wie viel des Vermögens ist dieser Anlageklasse sinnvollerweise zuzuweisen?
Es gibt keinen allgemeingültigen richtigen Prozentsatz, und es ist die Frage, die einem zugelassenen Berater zum konkreten Fall zu stellen ist; es gibt jedoch das Kriterium, nach dem die Antwort aufzubauen ist: Der zugewiesene Anteil muss vollständig verloren gehen können, ohne die Vermögenssolidität und den Liquiditätsbedarf auf dem Horizont der Investition zu beeinträchtigen, denn die Verteilung macht dieses Ergebnis möglich, und die Illiquidität verhindert, es unterwegs zu korrigieren. Die goldene Regel (nur ein Teil des verfügbaren Kapitals) ist der Rahmen, innerhalb dessen jede konkrete Antwort liegen muss.
Hinweis. Dieses Kapitel dient der Ausbildung: Es beschreibt die von der Literatur dokumentierten statistischen und strukturellen Eigenschaften der Investition in Innovation. Es stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zu irgendeiner Transaktion dar; Investitionsentscheidungen sind unter Beurteilung des konkreten Falls, der eigenen Vermögenslage und, wo angebracht, mit der Unterstützung zugelassener Fachleute zu treffen.
John F. Kennedy, 1962