Entender la innovación · Parte III · Capital y valor
10 · Invertir en innovación: la estadística de los retornos
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En síntesis
- Los retornos de la inversión en innovación no siguen una distribución normal sino una ley de potencia: pocos desenlaces excepcionales generan la mayor parte del retorno agregado, la mayoría de las operaciones pierde o rinde poco, y la media no describe el caso típico.
- De esta propiedad estadística se deriva todo lo demás: la operación individual es una apuesta, la cartera es una estrategia; sin un número suficiente de posiciones, la probabilidad de perderse los desenlaces que pagan todo lo demás es alta por construcción.
- La inversión por fases es una opción real: cada ronda compra, además de la participación, la información para decidir si ejercer la ronda siguiente. Gran parte del valor del modelo está en el derecho a no continuar.
- La iliquidez es parte del contrato, no un defecto: el capital invertido no tiene mercado hasta un evento de liquidez, y el horizonte se mide en años. El rendimiento exigido la incorpora.
- La evidencia empírica sobre la inversión ángel (angel investing) indica que los retornos agregados positivos existen pero están concentrados, y que dos comportamientos correlacionan con los resultados: el tiempo dedicado a la due diligence y la implicación posterior a la inversión.
Sección 1
La forma de la distribución, y por qué lo cambia todo
Quien llega a la inversión en innovación desde los mercados tradicionales trae consigo una intuición estadística que aquí no funciona: la de la distribución normal, en la que los desenlaces se concentran en torno a la media y los extremos son raros y simétricos. Los retornos del venture investing tienen otra forma, documentada de manera convergente por la investigación académica (Kaplan y Schoar, 2005, sobre la persistencia y la dispersión de los retornos de los fondos; Korteweg y Sorensen, 2010, sobre la dinámica de los retornos de las empresas individuales financiadas; Kerr, Nanda y Rhodes-Kropf, 2014, sobre la naturaleza experimental de la actividad) y por los datos operativos discutidos en la literatura del sector: una ley de potencia, fuertemente asimétrica. La mayoría de las operaciones devuelve menos del capital o lo pierde por completo; una minoría rinde algún múltiplo; una fracción pequeña rinde múltiplos muy altos, y esta fracción genera la mayor parte del retorno agregado de una cartera o de toda una añada del sector.
Tres consecuencias invierten las intuiciones ordinarias. La primera: la media no describe nada típico. Una cartera puede tener un rendimiento medio excelente con el 80 por ciento de las posiciones en pérdida, porque una posición ha rendido cincuenta veces; "cómo va de media" y "cómo va normalmente" son preguntas con respuestas opuestas, y deben mantenerse separadas. La segunda: el error que más cuesta no es invertir en un fracaso, es perderse la excepción. En una normal, los errores pesan simétricamente; en una ley de potencia, la pérdida máxima en una posición es el capital invertido, mientras que la ganancia perdida en la excepción no tiene techo. La selección demasiado prudente, que descarta todo lo que puede fracasar, descarta con ello también todo lo que puede pagar la cartera. La tercera: la dispersión entre inversores es enorme y persistente (es el resultado de Kaplan y Schoar): la diferencia entre el cuartil alto y el bajo de los fondos es mucho más amplia que en las clases de activo tradicionales, y quien lo ha hecho bien tiende a volver a hacerlo bien. El acceso a las mejores operaciones y la capacidad de selección cuentan más que en otras partes, y el "rendimiento del venture capital" como número único es una abstracción que esconde esta dispersión.
Sección 2
De la operación individual a la cartera
Si el valor vive en las colas, la estrategia racional es la que da acceso a las colas, y el acceso es una cuestión de números. Un inversor con dos o tres posiciones no está haciendo venture investing: está haciendo apuestas concentradas en una distribución cuya moda es la pérdida. La probabilidad de tener en cartera al menos una excepción crece con el número de posiciones independientes, y la literatura operativa converge en carteras de decenas de posiciones como umbral por debajo del cual la varianza de los desenlaces sigue dominada por la suerte; la lógica es la misma de los innovation tournaments del capítulo 03 y de la cartera de proyectos del capítulo 08, aplicada al capital: volumen en la entrada, selección disciplinada, y aceptación de que los desenlaces individuales sigan siendo imprevisibles mientras el agregado se vuelve gestionable.
De ahí las dos reglas de construcción que la práctica prudente reconoce. La primera es la asignación parcial: al activo ilíquido y de alta varianza se destina solo una fracción del patrimonio total, dimensionada de modo que el peor desenlace (la pérdida de toda la asignación, que la distribución hace posible) no comprometa la solidez de quien invierte; el venture es un componente de una cartera patrimonial, no un sustituto. La segunda es la diversificación dentro de la asignación: más posiciones, a ser posible independientes entre sí (sectores, tecnologías, añadas de inversión), porque la concentración en pocas operaciones devuelve el mando a la suerte. Los dos errores documentados que violan estas reglas tienen nombre propio: la infradiversificación (pocas posiciones grandes en lugar de muchas pequeñas) y el home bias, la concentración en lo que es cercano y familiar, geográfica o sectorialmente, que reduce la independencia de las posiciones precisamente donde parece aumentar el control.
Un tercer error merece un párrafo porque es el más insidioso para quien viene de la técnica: confundir la calidad de la tecnología con la calidad de la inversión. Son variables distintas: una inversión es la combinación de un activo, de un precio y de una estructura, y una tecnología extraordinaria comprada a una valoración que ya descuenta su éxito es una inversión mediocre, mientras que una tecnología buena en condiciones que incorporan el riesgo puede ser una inversión óptima. La due diligence tecnológica (los capítulos 06 y 07 dan sus herramientas) responde a la pregunta "¿funciona y madurará?"; la decisión de inversión responde a "¿a este precio, con estos derechos, en esta estructura, el perfil riesgo-rendimiento es atractivo?". El capítulo 11 añadirá la tercera pregunta, "¿quién capturará el valor?", que completa el tríptico.
Sección 3
La inversión por fases como opción real
El capítulo 09 ha descrito la financiación por fases desde el lado del proyecto; desde el lado del inversor, la estructura tiene un nombre preciso en la teoría financiera: es una opción real compuesta. Cada ronda compra dos cosas: una participación, y el derecho (sin obligación) de participar en la ronda siguiente con la información que entretanto el proyecto habrá producido. Kerr, Nanda y Rhodes-Kropf (2014) describen todo el sector en estos términos: la inversión en innovación es experimentación, y las rondas son experimentos financiados en secuencia, cada uno de los cuales vale también por la información que genera.
La consecuencia contable es contraintuitiva e importante: gran parte del valor del modelo está en el derecho a pararse. Invertir todo el capital necesario en una única solución inicial significa renunciar al valor de la información futura; invertir por fases significa pagar la incertidumbre solo por tramos, abandonando las posiciones en las que el experimento ha dado resultado negativo y concentrando el capital donde ha dado resultado positivo. La teoría de las opciones (Dixit y Pindyck para el tratamiento formal de la inversión en incertidumbre) da a esta flexibilidad un valor cuantificable, que crece con la propia incertidumbre: cuanto más incierto es el desenlace, más vale la posibilidad de decidir después de haber visto. Es la razón por la que el capital experto no considera la financiación por fases una incomodidad impuesta por la escasez, sino la estructura correcta del contrato; y es también la lectura correcta de los hitos: desde el lado del inversor, un hito es el punto en el que la opción se ejerce o se abandona, y su calidad se mide por lo capaz que es la evidencia que lo define de cambiar esa decisión (el criterio de la ventana de decisión del capítulo 07, visto en el espejo).
El reverso del modelo es el horizonte: la opción se ejerce a lo largo de años, y el capital entre un ejercicio y otro no tiene mercado. La iliquidez no es un defecto operativo que corregir, sino una propiedad del contrato: la participación en una empresa no cotizada se convierte en dinero solo en un evento de liquidez (venta, secundario, salida a bolsa, dividendos), que puede distar muchos años de la entrada y no tiene fecha garantizada. El rendimiento exigido por el capital de riesgo incorpora una prima por esta renuncia, y la regla práctica que de ello se deriva es de higiene patrimonial: al venture se destina capital que no se prevé necesitar en el horizonte de la inversión, porque la necesidad de liquidez anticipada transforma la iliquidez de propiedad conocida en pérdida realizada.
Sección 4
La evidencia sobre la inversión ángel, y los comportamientos que correlacionan con los resultados
Para el inversor individual, el estudio de referencia sigue siendo el de Wiltbank y Boeker (2007) sobre los retornos de más de mil inversores ángel norteamericanos en más de tres mil salidas: el retorno agregado resultó positivo y competitivo (del orden de 2,6 veces el capital en unos tres años y medio sobre la distribución de las salidas observadas), pero con la forma de distribución de la sección 1: más de la mitad de las salidas por debajo del capital invertido, y el grueso del retorno concentrado en una fracción pequeña de operaciones. El estudio identificó además dos correlaciones conductuales que la investigación posterior ha confirmado en lo sustancial: las operaciones precedidas por más horas de due diligence mostraban mejores desenlaces que las decididas rápidamente, y la implicación del inversor después de la inversión (competencia y experiencia puestas a disposición, no interferencia) correlacionaba con los resultados. La lectura correcta es prudente: son correlaciones sobre datos autodeclarados, no leyes; pero indican que en la inversión early stage el trabajo del inversor (antes y después de la firma) es parte del rendimiento, y que el modelo "cheque firmado deprisa y olvidado" es la configuración con la peor evidencia.
Para el inversor que no puede o no quiere hacer este trabajo por su cuenta, la consecuencia es estructural, no moral: conviene invertir a través de vehículos u operadores que lo hacen como oficio (fondos, sindicatos, operadores que seleccionan y acompañan), aceptando el coste de intermediación como precio de la selección y de la cartera. La elección entre inversión directa e intermediada es, por tanto, una elección sobre quién realiza las funciones que la evidencia señala como determinantes: selección con due diligence real, construcción de la cartera, acompañamiento.
En el método Volcano
El capítulo da el marco estadístico dentro del cual deben leerse los materiales del modelo dirigidos a los inversores. El "mapa del riesgo y del premio", los ensayos "Invertir en innovación" y la regla de oro declarada ("a la innovación se destina solo una parte del capital disponible") son la asignación parcial de la sección 2; la comunicación del modelo es explícita sobre el hecho de que los múltiplos altos describen lo que ocurre cuando un proyecto llega, no una media, y de que la mayoría no llega: es la distinción entre media y caso típico de la sección 1, declarada en lugar de escondida. La segmentación de las figuras de inversión es la traducción de la división del riesgo: el inversor fiscal tiene un retorno que se materializa por vía tributaria independientemente del desenlace más una eventual participación (una posición híbrida que está fuera de la ley de potencia por el primer componente y dentro por el segundo); el inversor privado en nota convertible compra la exposición plena a la distribución, con la participación fijada el primer día que remunera la entrada anticipada; el prestamista puro está fuera de la subida por contrato. La reducción del riesgo (de-risking) previa a la entrada (fondos públicos y fiscales que absorben la fase más incierta antes de que entre el capital privado) modifica el punto de la distribución en el que el inversor privado entra, no la forma de la distribución: es una reducción del riesgo, no una promesa de rendimiento, y así es como el modelo la declara. La iliquidez también se declara como parte del contrato ("es capital de riesgo, y la iliquidez es parte del acuerdo"), con los eventos de conversión y de salida definidos de antemano; y la elección por proyecto (se invierte en el proyecto concreto, no en una cesta) pone en manos del inversor la construcción de su propia cartera, con la responsabilidad de diversificación que la sección 2 describe.
Lecturas
Para profundizar
- W.R. Kerr, R. Nanda y M. Rhodes-Kropf, "Entrepreneurship as Experimentation" (Journal of Economic Perspectives, 2014): la síntesis más legible de la lógica experimental y opcional de la inversión en innovación; el punto de entrada recomendado.
- S.N. Kaplan y A. Schoar, "Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows" (Journal of Finance, 2005): dispersión y persistencia de los retornos; la razón por la que "el rendimiento del venture" como número único es una abstracción.
- R. Wiltbank y W. Boeker, "Returns to Angel Investors in Groups" (2007): la evidencia de referencia sobre la inversión ángel, con las correlaciones sobre due diligence e implicación.
- A.K. Dixit y R.S. Pindyck, Investment under Uncertainty (1994): la teoría de las opciones reales; técnico, para consultar más que para leer entero.
Preguntas frecuentes
Preguntas frecuentes
Si la mayoría de las operaciones pierde, ¿invertir en innovación es irracional?
La operación individual tomada por sí sola se parece a una apuesta; la cartera construida con disciplina, no. La racionalidad de la inversión en innovación vive en el nivel agregado: suficientes posiciones independientes, selección real, asignación parcial del patrimonio, horizonte coherente con la iliquidez. En las condiciones equivocadas (dos operaciones, patrimonio concentrado, horizonte corto) la irracionalidad no está en la clase de activo sino en la construcción.
¿No es mejor esperar a que el riesgo sea más bajo y pagar más?
Es una elección legítima de posición en la curva, no una comida gratis: entrar después compra menos riesgo a un precio que lo descuenta, entrar antes compra más riesgo en condiciones que lo remuneran. El error no es preferir un punto u otro, es pretender las condiciones de un punto estando en el otro. La estructura por fases existe precisamente para hacer explícita esta elección: cada ronda es un punto distinto de la curva, con su precio.
¿El retorno fiscal cierto elimina el riesgo de la inversión?
No: lo reparte de otra manera. Donde existe un componente de retorno por vía tributaria, ese componente no depende del desenlace del proyecto, y su riesgo es normativo y de ejecución fiscal, no empresarial; la eventual participación queda, en cambio, expuesta a la distribución de los retornos como cualquier equity. Evaluar una operación híbrida requiere evaluar los dos componentes por separado, cada uno con sus riesgos, y no usar la certeza del primero para dejar de analizar el segundo.
¿Qué parte del patrimonio tiene sentido destinar a esta clase de activo?
No existe un porcentaje correcto universal, y es la pregunta que hay que hacer a un asesor habilitado sobre el caso concreto; existe, sin embargo, el criterio con el que la respuesta debe construirse: la fracción destinada debe poder perderse por completo sin comprometer la solidez patrimonial y las necesidades de liquidez en el horizonte de la inversión, porque la distribución hace posible ese desenlace y la iliquidez impide corregirlo sobre la marcha. La regla de oro (solo una parte del capital disponible) es el perímetro dentro del cual debe estar cada respuesta específica.
Aviso. Este capítulo tiene finalidad formativa: describe las propiedades estadísticas y estructurales de la inversión en innovación documentadas por la literatura. No constituye asesoramiento de inversión ni recomendación de ninguna operación; las decisiones de inversión deben tomarse evaluando el caso concreto, la propia situación patrimonial y, donde sea oportuno, con la asistencia de profesionales habilitados.
John F. Kennedy, 1962