Entender a inovação · Parte III · Capital e valor
09 · O capital da inovação
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Em síntese
- A inovação tem um problema de financiamento estrutural, não acidental: o conhecimento produzido transborda para lá de quem o paga (spillover), portanto o mercado, por si só, financia menos do que conviria à sociedade. É a justificação econômica da intervenção pública, das subvenções aos incentivos fiscais.
- Não existe "o capital": existem capitais com perfis diferentes de risco aceite, rendimento exigido, horizonte e direitos. Um percurso de inovação bem financiado atribui a cada troço a fonte cujo ofício é aquele nível de risco.
- O financiamento por fases é a estrutura racional para a incerteza: capital comprometido em tranches, condicionado à evidência produzida, com cada fase a reduzir o risco para quem entra depois.
- O capital não é só dinheiro: problemas validados, ideias, tecnologias, competências e redes reduzem o risco ou acrescentam valor exatamente como o dinheiro, e podem ser reconhecidos e remunerados como contributos.
- A ordem de reembolso nos casos adversos é o mapa mais honesto da distribuição do risco: diz quem perde primeiro, e portanto quem está de fato a arriscar.
Seção 1
Por que razão o mercado, sozinho, financia demasiado pouca inovação
A teoria econômica tem uma resposta precisa, formulada por Kenneth Arrow (1962), à pergunta sobre por que razão o financiamento da inovação não pode ser deixado inteiramente ao mercado. O conhecimento produzido pela pesquisa tem propriedades que o tornam um bem anómalo: uma vez criado, usá-lo não o consome, e excluir outros do seu uso é difícil e imperfeito. Daqui decorre que quem investe em pesquisa não captura todo o valor que cria: uma parte transborda para concorrentes, fornecedores, clientes e setores inteiros (os spillover), e as estimativas empíricas acumuladas ao longo de décadas colocam de forma estável o rendimento social da I&D bem acima do rendimento privado. A consequência é um subinvestimento sistemático: cada ator, racionalmente, investe menos do que conviria ao conjunto.
A isto acrescem as assimetrias de informação dos projetos inovadores (quem propõe sabe muito mais do que quem financia, e o financiador tem dificuldade em distinguir os bons projetos), a ausência de garantias reais (o ativo principal é conhecimento, difícil de dar em penhor) e o horizonte longo. O resultado prático é a geografia do capítulo 06: troços do percurso, em particular o vale da morte entre TRL 4 e 7, onde a necessidade é máxima e a oferta espontânea mínima.
Esta análise é a justificação econômica padrão da intervenção pública na inovação, nas suas três formas principais: o financiamento direto da pesquisa (a tradição que o relatório de Vannevar Bush de 1945 institucionalizou, e cuja profundidade Mazzucato documentou ao mostrar quanta tecnologia "privada" assenta em pesquisa pública a montante, do GPS à internet às biotecnologias); as subvenções e os empréstimos bonificados aos projetos de desenvolvimento; e os incentivos fiscais à I&D, que reduzem o custo privado da atividade deixando ao mercado a seleção dos projetos. Os incentivos fiscais, em particular, existem na maior parte das economias avançadas em formas diversas (créditos de imposto, deduções majoradas, regimes de favor sobre os rendimentos de propriedade intelectual), e a sua lógica é sempre a mesma: aproximar o rendimento privado do social, para que seja empreendida a I&D que sem incentivo não o seria. O Tax Lease espanhol aplicado à I&D (o regime que canaliza o benefício fiscal de investidores para o financiamento de projetos de pesquisa), com a sua combinação de deduções e estruturas de investimento dedicadas, pertence a esta família: um mecanismo que transfere parte do benefício fiscal para quem financia a pesquisa, tornando financiáveis fases que o capital ordinário não cobriria.
Seção 2
As fontes e a sua divisão do trabalho
"Capital" no singular é uma abstração que esconde a variável decisiva: cada fonte tem um perfil (risco que aceita, rendimento que exige, horizonte, direitos que reclama, momento em que pode entrar), e a conceção financeira de um percurso de inovação consiste em atribuir a cada troço a fonte cujo ofício é aquele nível de risco. As famílias principais, na ordem típica de entrada:
O capital próprio do promotor entra onde nenhum terceiro entra: a validação do problema, a ideação, o conceito. É o troço sem evidência para mostrar, e quem o cobre está a comprar a opção sobre todo o resto.
Os incentivos fiscais à I&D cobrem tipicamente a fase de pesquisa e desenvolvimento experimental: o seu rendimento para o investidor fiscal deriva da poupança de imposto, portanto não depende (ou depende apenas em parte) do êxito comercial do projeto. É a propriedade que os torna adequados ao troço mais incerto: remuneram o financiamento da pesquisa enquanto tal.
As subvenções públicas a fundo perdido financiam os projetos que superam uma seleção competitiva por critérios de mérito e impacto. Não se restituem e não tocam no capital social: não diluem ninguém, e absorvem risco antes de entrar o capital privado. Os concursos definem as fases que cobrem, em regra do desenvolvimento experimental em diante.
O empréstimo público bonificado acompanha muitas vezes as subvenções nos mesmos concursos: taxas baixas ou nulas, prazos longos, carência inicial. Não dilui, mas é dívida e pesa no balanço de quem o recebe: a distinção entre a parte a fundo perdido e a parte a restituir está entre as primeiras coisas a ler num aviso de concurso.
O capital privado de risco (business angels, capital de risco, instrumentos convertíveis) compra participação na incerteza residual: o seu rendimento depende inteiramente do êxito, e por isso exige os retornos altos que o capítulo 10 quantificará. Pode entrar cedo ou tarde; o que muda com o momento é o preço do risco que compra.
A dívida ordinária (mutuante puro, banco) entra quando existem fluxos ou ativos que a pagam: rendimento acordado, nenhuma participação no valor criado, prioridade no reembolso. É a fonte mais barata e a menos adequada à incerteza: pedir dívida para um projeto em pesquisa é um erro de atribuição, tal como pagar com capital próprio uma fase que a dívida cobriria.
Dois princípios governam a composição. O primeiro é a complementaridade: as fontes não competem, estratificam-se, e as combinações bem desenhadas reforçam-se (o capital privado que se junta a um projeto financiado com incentivos fiscais amplia a base de despesa sobre a qual os incentivos se calculam; as subvenções reduzem a necessidade privada e portanto a diluição). O segundo é a correspondência entre risco e remuneração: cada fonte deve ser usada no troço em que o seu perfil é eficiente, porque usar capital caro onde bastaria capital barato destrói valor para os promotores, e usar capital rígido onde é preciso capital paciente destrói o projeto.
Seção 3
O financiamento por fases e o capital não monetário
As fases. A estrutura racional para financiar a incerteza é o capital em tranches condicionadas: cada ronda cobre o troço até à próxima evidência relevante (os marcos de redução do risco, que nos capítulos 06 e 07 tomaram a forma de níveis TRL e de gates superados), e a ronda seguinte negoceia-se com esse risco a menos e esse valor a mais. A lógica é a mesma do investimento incremental do capítulo 07, vista do lado do financiador: ninguém compromete hoje o capital de todo o percurso, porque a informação produzida pelo caminho muda tanto a probabilidade como as condições; o capítulo 10 mostrará que esta estrutura é formalmente uma opção, e quantificará o seu valor. Para o projeto, a disciplina das fases tem um corolário de planejamento: cada tranche deve durar até uma evidência capaz de desbloquear a seguinte, com margem; o capital que acaba a meio caminho entre duas evidências é a configuração mais perigosa, porque obriga a angariar no ponto de menor força negocial.
O capital não monetário. Se a função do capital é reduzir o risco ou acrescentar valor, então o dinheiro é apenas a sua forma mais líquida, não a única. Um problema validado por quem o sofre (capítulo 02) poupa ao projeto a fase mais falível; uma tecnologia já madura encurta o percurso TRL; competências raras preenchem a aduela curta do barril (capítulo 16); uma rede de relações abre canais que o dinheiro compra lentamente e mal; uma ideia formada em anos de experiência setorial é trabalho já feito. Cada um destes contributos tem as propriedades econômicas de um investimento: custa a quem o confere, reduz a necessidade de dinheiro alheio, e desloca a probabilidade de êxito. O reconhecimento formal destes contributos em participação exige duas condições: uma avaliação credível (um método declarado e um órgão terceiro que o aplique, para evitar tanto a inflação dos contributos como a sua expropriação) e a coerência com a estrutura societária. Onde as duas condições existem, o capital não monetário alarga o conjunto de quem pode participar na inovação muito para lá de quem dispõe de liquidez.
Seção 4
A ordem de reembolso: o mapa honesto do risco
Há um documento que diz a verdade sobre a distribuição do risco melhor do que qualquer apresentação: a ordem pela qual as fontes recuperam nos casos adversos. Quando um projeto para antes do mercado, o que resta para distribuir é o valor de realização do que foi construído (tipicamente a propriedade intelectual e a tecnologia documentada, vendíveis ou licenciáveis a terceiros: o capítulo 08 explicou por que razão este valor raramente é zero, e o capítulo 12 como se protege). A ordem de distribuição segue a hierarquia inversa do risco aceite: primeiro a dívida pura, que tinha rendimento acordado e nenhuma participação na subida; depois o empréstimo público nas condições do concurso; depois o capital privado de risco; por último o promotor que entrou primeiro. Quem tem direito ao rendimento mais alto nos casos favoráveis perde primeiro nos casos adversos: é a coerência que torna credível uma arquitetura financeira, e a sua verificação é um exercício de due diligence ao alcance de qualquer pessoa. Uma estrutura em que o promotor declara arriscar mas recupera antes dos investidores, ou em que uma fonte exige o rendimento do risco sem ocupar a sua posição, é incoerente, e a incoerência lê-se na ordem de reembolso antes de se ler nos comportamentos.
Nota simétrica para os casos favoráveis: a mesma hierarquia explica quem participa no valor criado. A dívida ganha o acordado e nada mais; os incentivos fiscais dão o seu rendimento por via tributária, independente do desfecho, mais a eventual participação se a estrutura a previr; o capital de risco e o promotor ganham com a participação, isto é, depois de todos e apenas se houver valor. Ler em conjunto os dois mapas (quem perde primeiro, quem ganha por último) é a forma mais rápida de perceber os incentivos reais de cada ator de uma estrutura financeira.
Seção 5
Caso de estudo: as vacinas de mRNA, ou a estratificação dos capitais
O desenvolvimento das vacinas de mRNA, culminado em 2020, é um caso documentado de estratificação das fontes ao longo de décadas. A pesquisa de base sobre o RNA mensageiro modificado (os trabalhos de Karikó e Weissman, depois premiados com o Nobel em 2023) foi financiada durante anos por fundos públicos e universitários, num período em que a aplicação era tão incerta que o capital privado não tinha razão para estar presente: é o troço Arrow-Bush da seção 1, rendimento social enorme, rendimento privado invisível. As plataformas empresariais (Moderna, BioNTech) foram construídas com capital de risco privado e acordos industriais, sobre aquela base pública: o capital privado entrou quando existia uma tecnologia para industrializar, ou seja, no seu lugar na divisão do trabalho. O desenvolvimento clínico e a escala produtiva de 2020 viram a entrada maciça de subvenções, encomendas públicas antecipadas e instrumentos de contratação (o programa norte-americano de aceleração, os contratos europeus de aquisição antecipada), que absorveram o risco de industrialização a velocidades que nenhum balanço privado teria aceitado sozinho. Nenhuma das fontes poderia ter substituído as outras: a pública não teria construído a empresa, a privada não teria financiado vinte anos de pesquisa de base, e sem os instrumentos da emergência a escala teria chegado anos depois. É a tese do capítulo num só caso: o percurso completo do princípio científico ao produto nos braços das pessoas só é financiável por uma estratificação de capitais, cada um no troço cujo risco é o seu ofício.
No método Volcano
O capítulo é a teoria das seis fontes declaradas do modelo: capital próprio da Volcano no troço inicial que nenhum terceiro cobre ("a parte do percurso que ninguém financia, e aquela que decide se o projeto existe"), capital fiscal via Tax Lease no troço TRL 2-5 declarado como aquele que nenhuma outra fonte cobre, subvenções e empréstimos públicos em regra de TRL 5-6 em diante, capital privado em nota convertível a partir de TRL 3, mutuante puro nas posições de risco mínimo; o calendário de entrada por TRL do modelo é a divisão do trabalho da seção 2 tornada gráfica. A complementaridade declarada entre capital privado e Tax Lease (o contributo privado amplia a base de despesa sobre a qual se calcula a dedução) é o exemplo do primeiro princípio de composição. A teoria do capital com as suas oito portas é a seção 3 institucionalizada: "se reduz o risco de uma venture ou lhe acrescenta valor real, é capital, tenha ou não forma de dinheiro", com o comitê de avaliação a fornecer a condição de credibilidade dos contributos. A ordem de reembolso publicada pelo modelo (mutuante puro, empréstimo público, investidores privados, a Volcano em último, com o investidor fiscal fora da lista porque o seu retorno se materializa por via tributária qualquer que seja o desfecho) é o mapa da seção 4, e a sua coerência é o que dá conteúdo verificável à fórmula "arriscamos primeiro": a Volcano entra antes de todos e recupera depois de todos.
Leituras
Para aprofundar
- K.J. Arrow, "Economic Welfare and the Allocation of Resources for Invention" (1962): o fundamento teórico do subinvestimento em pesquisa; poucas páginas, ainda insuperadas.
- M. Mazzucato, The Entrepreneurial State (2013): a documentação do papel público a montante das tecnologias privadas; a ler conhecendo também as suas críticas, para formar juízo próprio.
- P. Gompers e J. Lerner, The Venture Capital Cycle (2.ª edição, 2004): a análise econômica do capital de risco, incluindo o financiamento por fases como resposta às assimetrias de informação.
- OCDE, os relatórios periódicos da série sobre incentivos fiscais à I&D (base de dados R&D Tax Incentives e respetivas notas por país): o mapa comparado dos instrumentos fiscais existentes, útil para situar cada esquema nacional na família a que pertence.
Perguntas frequentes
Perguntas frequentes
Se um projeto é bom, não deveria encontrar capital privado sem precisar de dinheiro público?
Não, e não por defeito do projeto: pela estrutura do problema. Os spillover fazem com que parte do valor criado pela pesquisa não seja capturável por quem a paga, e as assimetrias de informação tornam caros os troços iniciais mesmo para os bons projetos. O capital público e o fiscal existem para cobrir a diferença entre rendimento privado e rendimento social: a sua presença num percurso bem estruturado é sinal de conceção correta, não uma muleta.
O fundo perdido é realmente sem custos para o projeto?
Não dilui e não se restitui, mas tem custos próprios que devem ser ponderados: os prazos e a incerteza dos concursos, as restrições de elegibilidade das despesas, as obrigações de prestação de contas, e o risco de dobrar o projeto ao concurso em vez de dobrar o concurso ao projeto. A regra prática: as subvenções integram-se num percurso que se sustentaria mesmo sem elas, e tornam-se perigosas quando são a sua razão de ser.
Porque não financiar tudo com a fonte mais barata?
Porque cada fonte só é barata no troço cujo risco corresponde ao seu perfil. A dívida é a fonte mais econômica e a mais destrutiva se aplicada a uma fase de pesquisa: exige reembolsos que a incerteza não pode prometer. O capital próprio é indispensável na incerteza e desperdiçado onde o risco já é baixo: paga com participação aquilo que a dívida cobriria a custo fixo. A conceção financeira é a arte da correspondência, não da minimização de um só preço.
O que olhar para perceber quem arrisca de fato numa estrutura?
A ordem de reembolso nos casos adversos, lida em conjunto com a participação nos casos favoráveis. Quem perde primeiro e ganha por último está a arriscar; quem recupera primeiro e tem rendimento acordado está a emprestar; quem exige o rendimento do risco ocupando a posição do mutuante está a descrever uma estrutura incoerente. São duas listas curtas, verificáveis nos documentos, e dizem mais do que qualquer declaração.
Aviso. Este capítulo tem finalidade formativa: descreve categorias gerais de instrumentos de financiamento e a sua lógica econômica. Não constitui consultoria fiscal, legal ou de investimento; a legislação muda e a aplicabilidade de cada instrumento depende do caso concreto, a verificar com profissionais habilitados.
John F. Kennedy, 1962